午间阅读 | 建立信心的博弈：货币政策跃迁与现代政府治理|全球热头条

作为信用的中心，现代央行与其产生初期大家对私人银行偿付承诺安全性的信任不同，它是对把社会整体、乃至整个国际社会的信用体系运转起来的能力的信任，这就是现代（全球）中央银行体系的本质特征。

作者 |秦勇

图源 |图虫创意

【资料图】

建立信心的博弈，是现代中央银行的基石，如果仔细琢磨，它又何尝不是现代政府治理的基石。

日本社会学家Toshio Yamagishi在《信任：思想与社会的进化博弈》中讲，西方对日本社会有一种误解，他们觉得日本社会受益于集体主义的思想范式，在这种思想下的自我牺牲帮助日本在经济与社会方面都取得成功,这种商业模式被归纳为基于“信任”的社会孕育的商业模式。Toshio Yamagishi认为，这种观点把“信任”与“确信”混同了，基于社会规则约束产生对社会行为的可预期性所导致的自我“确信”，并不代表彼此信任，集体主义的社会能够提供安全感，但同时也摧毁了信任，且这种建立在集体主义上的社会秩序依赖亲密个体间的监督和惩戒，在一定程度上可以提高社会与经济的效率，但把自己禁锢在现有的社会关系的机会成本也越来越大，在全球化环境中，就可能成为阻挡社会进一步发展的力量。

现代中央银行就是将这种基于规则与日常互动——“重复博弈”建立的信任不断进化演绎的淋漓尽致的一个机构。作为信用的中心，现代央行与其产生初期大家对私人银行偿付承诺安全性的信任不同，它是对把社会整体、乃至整个国际社会的信用体系运转起来的能力的信任，这就是现代（全球）中央银行体系的本质特征。央行承担传统的代理、发行与结算的功能，只需要给予制度上的确权即可，但是要确保信用创造体系的成功，在以下几个方面要有所建树。

在货币政策与实体经济间之间的央行

铸币税是中央银行与生俱来的，可能影响它声誉的“缺陷”。银行在诞生初始即担当了为政府募资发行货币的功能，一战时欧洲国家大举发债并放弃金本位，美国坚持金本位的同时又导致国内发生高通胀。战后很多国家尝试恢复到战前的金本位，定价错误最终引发了全球的大衰退，大衰退的特征就是货币政策失效。

布雷顿森林“黄金-美元”体系存在的近25年间，美元由于保持了与黄金固定比价，稳定了国际金融市场，在相当长的时期内各国都保持了相对低的通胀环境，对战后经济复苏起到关键作用。1971年布雷顿森林体系瓦解，正式将全球货币体系代入到现代中央银行体系，即靠信用和规则维系，央行由于肩负着稳定币值与稳定经济的作用，其角色也一直在超发货币与物价稳定之间拉扯。

这个期间，有一个重要的理论创新就是菲利普斯曲线，它描述了失业与通胀之间的替代关系，实际上为货币政策以容忍一定的通胀来寻求经济增长和就业建立了理论基础。在该理论支持之下的货币政策，一定程度为上世纪70年代的全球大通胀埋下了引线，那时实际发生的是高通胀与高失业并存。

实际上，菲利普斯曲线是符合直觉的对经济变量的呈现，1980年代开始，理论拓展了对于“边界的认知”与“长、短期变量”的区分，从边界来说货币政策不能无限推高通胀，受潜在增速的限制，只有把通胀控制在一定范围，货币政策才有效，对应货币政策的“平衡规则”。另一方面，当产出偏离潜在产出时，货币政策可以通过偏离自然利率来影响通胀预期，进而影响总产出。

美国在沃克尔成功控制了通胀后，失业率也没有持续走高。沃克尔制服大通胀是通过严格的货币总量控制，这个短暂的向货币主义的回归可能有两个原因：

1）在高通胀的时期，价格弹性很高，对应理性预期形态的菲利普斯曲线。根据泰勒规则，利率的变化要快过通胀的变化消除单位根才能恢复稳态，事后看1970年代利率与通胀是几乎同步的，而这是不确定状态下货币政策面临的常态，因为决策的数据是同步的，而预期本身就有不确定性。

2）菲利普斯曲线在上世纪50-60年代建立的良好的市场与央行间的互信被打破后，需要有新的政策立场来帮助市场恢复央行抗击通胀的信心。

沃克尔的货币主义实验只持续了三年，之后不再盯住货币总量。总量控制会极大地削弱央行货币的政策空间，因此也可以说帮助市场重塑信心的实际上是“去凯恩斯主义”的行动。80年代金融市场的变化是整个经济自由化浪潮的一部分，在此之前美国也广泛存在各种经济管制，出于保护消费者，防止生产商滥用市场权力摄取消费者剩余的初衷，政府采取了很多价格与市场进入的管制措施。经济自由化后首先裁撤大量落实管制的政府机构，特定行业比如交运、电信和金融等都大力放松管制促进竞争。这可能是金融创新和金融科技应用蓬勃发展的前提。

1980年代到金融危机前，是全球“大缓和”时期，一方面通胀被控制后持续在低位稳定，另一方面经济在自由化背景下实现了稳定增长。期间大多数央行开始引入通胀目标制，这可以认为是摒弃了菲利普斯曲线，它的理论基础是通胀的波动和产出的波动之间存在替代关系，这样就限制了货币政策过于积极的冲动；也可以说对应菲利普斯曲线除去两个极端情形的部分，货币政策可以围绕潜在增长做一些逆周期的操作。

进入新世纪后，货币政策又以新凯恩斯主义的身份成功“复辟”，因为即使理性预期在价格黏性的条件下，央行仍然可以通过“相机抉择”而积极有为。当然，金融市场和银行的技术创新也是促成这种转变的重要原因，金融创新导致货币的需求不再稳定，根据普尔（1970）货币需求相比更不稳定时，利率政策相比总量政策更为有效。

传统的货币政策传导渠道是：

1、利率渠道，央行调整短期利率以影响长端利率；

2、汇率渠道，联储紧缩会由“汇率锚”作用于全球造成收缩效果；

3、资产渠道，根据托宾Q理论，货币条件可以影响企业的融资能力，同时货币条件作用于居民资产负债表影响居民需求。

银行松绑后，迅速成为货币需求的放大器，伯南克、格特勒的金融加速器理论把信息不对称引入政策传导，货币政策不仅影响无风险利率还同方向降低外部融资溢价，这样第一层面，利率-总产出曲线变成商品和信贷曲线，银行信贷能力增加；第二层面，银行在负债端低利率更依赖短期融资；在资产端低利率让银行愿意持有更高风险资产，银行风险承担意愿上升，容易在实体经济之上形成金融周期；第三层面，低利率下企业和个人资产负债表状况改善，风险偏好上升。同时，房地产和股权作为重要的配置资产，也因为它们的强顺周期性，在叠加金融周期后，甚至也可以形成鲜明的相对独立的周期。

当货币作用于经济更加依赖信用扩张，央行货币政策的利率工具除了影响企业和个人的货款需求及贷款能力，还通过改变银行的风险偏好影响贷款的供给，总的来说影响实体经济的渠道愈发复杂。另一方面，金融周期对经济的冲击更大，为了维护金融体系的稳健，多数国家的央行又肩负了宏观审慎管理的职责，实际上恰恰是由于新的监管角色让央行的政策越来越呵护市场并形成了路径依赖，货币政策的独立性明显下降，资源错配长期得不到矫正，有研究表明货币政策长期改变了中性利率。

新世纪后，经济学理论更加注重长期与短期、名义和实际利率的区别，这更加符合新的经济和金融环境下货币政策与市场间的复杂博弈需求。实际利率由技术进步、投资和储蓄偏好等结构性和实际变量决定，货币政策则影响通胀预期和风险溢价。实际利率也叫自然利率或者中性利率，它是长期政策利率的锚，因此可以衡量货币政策的松紧。货币政策通过调整短端利率影响长端，因为长端相比较包括了久期补偿和通胀风险补偿，在实践上，市场与央行既可以由于通胀预期不同也可能因为久期风险认知差异而形成分歧，并表现在市场不同金融产品的利率和价格上，这样货币政策的有效性就必须依靠沟通和预期管理。

直到上世纪70年代，央行的信誉一定程度上是通过其神秘性来维持的，这是受20世纪 20年代时任英格兰银行行长蒙塔古·诺曼提出的“永不解释，永不致歉”的信条影响，长期货币政策都是“黑箱操作”。联储直到1994年才在会议后公布联邦目标利率，并在此之后走向越来越公开透明的道路，一方面增加了与市场沟通的信息，另一方面也增加了沟通的频率。实践中常态化的沟通包括政策目标、经济前景展望、政策会议决议和未来利率路径。政策目标延续了80年代开始的2%的通胀目标；经济前景展望催生了眼花缭乱的计量工具，比如动态因素模型，再叠加稳健控制或贝叶斯最优控制。人工智能出现后可以预期会有更加前沿的信息捕捉与经济预测模型来提高决策变量的精度；后两者则着重引导市场预期，包括对经济当前情况、未来预期、政策预期和风险提示的信息的沟通。具体运用货币政策不同阶段也分“放大”、“缩减”或者“预防”的策略来优化政策的应对。

影响央行声誉的除了过往的表现、长期沟通中建立的信任，还有更直接的资产负债表质量。央行是通过自身资产负债表的调整来调节商业银行的资产负债和社会货币总量的，出于稳健考虑，央行都会持有高质量和高流动性资产，但是是随着结构性货币政策的推出，联储的资产负债表也开始变得沉重。

应对低通胀，央行突破了常规框架

在传统政策下，货币政策不会影响期限利差与风险溢价，但是在信用周期下，货币政策就是通过放大期限利差与风险溢价来放大政策效果。2008年金融危机后，不少国家的央行均把利率降至零下限或其附近，央行开始通过扩大央行的资产负债表规模的量化宽松，或者在规模不变的前提下改变其结构的信用宽松。量化政策有显著结构性，它通过银行体系影响特定部门的风险溢价，或者直接作用于终端企业的风险溢价。

一直以来，针对量化宽松政策的争议很大，除了质疑它的有效性，它还影响了市场对货币政策的信心。从央行的角度如果紧缩提高利率，同时需要提高商业银行准备金的利率，加息时央行负债端成本上升，资产端则面临久期和信用风险压力，加息和降息对央行资产负债表的非对称影响，会让央行政策有明显的偏鸽倾向。我们看到最近的一次紧缩，市场和美联储对加息的时间判断就有很明显的分歧，但联储通过加息的节奏，捍卫了自己控制通胀的决心。容忍更高的通胀，再通过快速的加息把利率提高到较高的水平，只要不出现大的经济危机重新把美国货币政策拖入极低利率的境地，长期来看，此举帮助货币政策走出对量宽的过度依赖，尤其是经历了加息末期的银行业冲击后，监管也可能会有一些适度的回摆，对金融业施加适度的限制，货币政策将开启介于传统与量宽之间的新时代。

世界的货币与国家货币

最早发挥中央银行职能的英格兰银行成立于1694年，成立之初它就为英法战争筹集资金起了重要作用。之后全球经历了漫长的银本位，再到金银双本位，1871-1914年间英格兰银行首先引入金本位，这期间它一直为私人所有，直到1946年才被收归国有，此后隶属于英国财政部。并于1998年根据英国国会颁布的《英格兰银行法案》取得独立制定货币政策的地位，当然各国中央银行的成立背景和早晚不一。

一战开始，处于战争中心的欧洲大举举债，不得不放弃金本位，而此时的美元是盯住黄金的主要货币，自此美元开始逐步建立自己的强势地位。直到布雷顿森林体系成立，正式确认了美联储的全球央行的地位，且这个地位并没有随着布雷顿森林体系瓦解而动摇。事实上假如把“汇率测量不准原则”引入这里，即它更符合随机游走模式，那么意味着汇率体系的变化往往是跃迁式的，用顺差、经济强弱都无法解释。

能够促成这种跃迁的货币，从全球的汇率历史上来看，首先该经济体是一个全球化的、十分开放的经济体，无论是经常项还是资本项；其次，在关键节点这些经济体保证了金本位下的币值稳定，这对于经济波动期的国家锚定币值、稳定国内经济有很大的帮助，但是这在全球经济都动荡的时期又会牺牲了通过汇率吸收自身经济波动的权利；最后，布雷顿森林的解体并没有任何因素冲击美元，全球的货币体系只不过由美元固定汇率过渡到了美元浮动汇率，体现了汇率体系演化除了客观条件，更重要的它是全球央行合意选择的结果，这恰恰成就了美国全球信用货币的地位。从合意选择的角度，1999年在区域经济体中诞生的欧元是一个典型的例子，全球金融危机以后随即出现了储备多元化的一种趋势。

人民币自1994年第一次汇改实现汇率并轨，到2015年汇改开启双向波动，己成为仅次于美元和欧元的第三大特别提款权篮子货币，近年来又频出人民币国际化的新举动。短期看特定经济体间共同货币可能是一个突破口，长期来讲更广泛、更稳固的全球货币地位需要有更开放的制度，更负责任的声誉与更坚定的朋友圈，所谓天时、地利、人和。

可以看出，货币政策的演变充满了新机制的涌现与新理论的创立，这个过程有市场、学术界的积极参与，更有金融实践与金融监管间的无限博弈。总的来看，各国央行都在试图寻找作为一个主权货币机构发挥积极作用的方式。

现代政府的治理，恐怕都面临无限权力与自我约束之间的拉扯，正是在这两者中的优雅平衡，维系了政府与公民间的信任与博弈的互动，它既是推动着现代治理前进的动力，也是适应不断出现的经济、政治与思想的结构新变化下自我进化的最佳模式。借鉴日本的经验，民众与企业的文化核心需要从传统的集体主义下“关系强化型”确信关系向“关系延伸型”信任关系突破，培育出竞争与市场的非正式制度基础，才能自我革新应对不确定性的无限博弈。

最后，我们虽然试图展示本书的全貌，最终只做到从全球货币体系的进化角度勾勒一二。全书内容十分丰富，落实到中国货币政策细节更是不胜枚举，本文没有涉及，留白给读者自己去发现。小文难以尽括的最重要的原因除了它细述中外，还兼顾理论与实践，是一本不可多得的案头工具百科。

The END

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